银泰证券港股又到布局时刻？五大变化重塑信心

　　港股赚钱效应不比A股差，选对结构是关键！

　　很多人觉得今年港股“难赚钱”，但数据会说话。今年以来，恒生指数上涨约3%，而恒生香港35指数涨幅高达13%，表现并不比A股差多少。个股层面的赚钱效应更是“琳琅满目”，今年以来涨幅5倍以上的个股8只，涨幅1-5倍的个股77只，涨幅50%-100%的个股129只，涨幅20%-50%的个股302只，涨幅0%-20%的个股809只。但选对结构是关键，其中：1）价值&红利风格好于成长；2）行业层面则更多集中在能源、工业、综合、房地产建筑业、原材料业等方向的机会上。

　　港股与全球主要指数的估值差距再次拉开

　　2026年开年以来的港股表现有两个特征：估值回落明显、市场分化严重。从估值出发，恒生指数估值再度回到12.86倍左右，与全球主要国家和地区相比，性价比相对突出；当然结构性市场机会下，估值的回落也呈现出明显的结构性特征。当前，无论是从绝对估值还是分位数的角度，必需性消费、非必需性消费、信息科技业、公用事业、原材料业等行业都处于历史的低位。

　　变化1：地缘风险对风险偏好冲击最大的时刻已基本过去。

　　过去1个半月，地缘冲突一度成为压制港股风险偏好的核心变量。但种种迹象表明，冲击最大的阶段正在过去。首先，股票市场对战争相关消息的反应已明显钝化。无论是前线局势变化还是新的谈判动向，港股的波动幅度逐渐降低，说明负面情绪已被较充分定价。其次，参照俄乌冲突的经验，油价往往在冲突爆发初期快速冲高，但随着冲突烈度边际下降，油价会逐步回落。当前全球油价已从高点显著下行，隐含的地缘风险溢价正在消退。更重要的是，美伊谈判已经发生，且正在朝着改善实质性的方向推进。各方重回对话轨道本身就是积极信号，风险偏好已出现实实在在的提升。当最坏的预期被消化，边际改善的力量就会主导市场。地缘风险不再是港股的核心拖累，压制估值的最大一块石头正在松动。

　　变化2：外资回流与IPO趋缓正推动港股微观流动性改善

　　2025年四季度以来，港股较A股表现一直偏弱，背后核心定价一些港股特有的不利因素，而当前港股微观流动性与基本面预期拐点已经初露端倪。从微观流动性出发，4月以来已经出现了积极改善：1）海外主被动资金开始连续回流，且近年IPO对港股产业结构升级的助推已在吸引外资的目光；2）监管层持续释放加强港股IPO上市流程监管的信号，有助于缓解市场前期对港股IPO上市节奏过快的担忧；3）美元指数在近期已出现见顶回落的迹象，历史上看当“弱美元”成立时，港股往往表现的更好。

　　变化3：基本面叙事建立反转基础，拐点验证期即将到来

　　一方面，中国宏观经济在结构上仍有压力，但一季度仍然交出了一份满意的答卷，GDP同比达到5%。同时，价格端也出现见底回升的信号，PPI由负转正的过程中工业企业的利润有望进一步回来。另一方面，市场对互联网外卖战、红包补贴等行为的负面定价，自去年9月以来已经对结构产生了巨大的影响。而随着高补贴不经济性的凸显，以及监管层对“反内卷”的加码，负面影响最坏的阶段已经过去。

　　变化4：悲观叙事或正在迎来“逆转时刻”

　　港股互联网板块的走势与美股软件股ETF（IGV）高度同步，市场对两者的悲观情绪也如出一辙。但仔细拆解就会发现，对中国互联网的悲观叙事，很可能正在迎来逆转——因为两者的商业本质截然不同。

　　美国互联网公司多聚焦虚拟世界，业务以线上软件、云服务、数字广告为主，技术迭代快，进入门槛相对较低。而多数中国互联网公司的本质是O2O平台：线上是流量入口，实际交付却高度依赖线下能力。从外卖骑手、社区团购，到电商物流网络、共享单车调度——这些实体渠道的铺设需要巨大的资本投入和运营积累，一旦建成便成为难以逾越的护城河。单纯依靠AI或软件层面的技术更新，无法绕过这些线下基础设施。

　　更重要的是，流量入口对硬件设备变化的敏感度，远超纯软件层面的迭代。回想一下，从PC到智能手机的切换，直接引发了中国互联网行业的权力洗牌。新一轮硬件变革（如AI终端、XR设备）同样可能重塑格局，而拥有线下交付能力的平台，在适应新入口时往往更具韧性。当市场用美国软件股的估值逻辑来定价中国互联网时，悲观可能过了头。线下壁垒被低估、硬件敏感度被忽视——这正是悲观叙事逆转的底层动力。

　　如何理解当前赛道的价值？安全边际来自于相对低的价格

　　当前港股科技板块的估值有多低？恒生科技指数市盈率处于历史23.75%的分位，相较纳斯达克等指数大幅折价。这种相对低估的估值水平，意味着市场已将大量悲观预期计入价格。即便未来基本面只是小幅改善，股价向上的弹性或也远大于向下的风险。安全边际不是来自“便宜”二字本身，而是来自“足够便宜”所提供的容错空间。

　　（文章来源：富国基金）

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